Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Verkanntes Vorbild: Target 2 in Amerika

| 35 Lesermeinungen

In der neu erwachten Debatte über die Salden im europäischen Zahlungssystem Target 2 wird immer wieder auf das amerikanische Beispiel verwiesen. Dort sorge ein automatischer jährlicher Ausgleich dafür, dass die Salden verschwänden. Das amerikanische Modell enthält aber auch Elemente, die den Target-2-Kritikern gar nicht gefallen dürften.

In den Vereinigten Staaten gibt es ein Pendant zum Euro-Zahlungsverkehystem Target 2: das von der Zentralbank betriebene Überweisungssystem namens Fedwire. Abgerechnet und saldiert werden die Zahlungen zwischen den zwölf regionalen Federal Reserve Banks (hiernach „Distriktbanken“ genannt) im Rahmen des sogenannte „Interdistrict Settlement Account“ (ISA). Die Distriktbanken bilden zusammen mit dem in Washington ansässigen Federal Reserve Board, einer reinen Behörde, in der alle wichtigen geldpolitischen Entscheidungen getroffen werden, das Federal Reserve System.

Auf den ersten Blick existiert eine grobe Übereinstimmung  zwischen dem amerikanischen und dem Euro-Modell: Man könnte die nationalen Zentralbanken des Eurosystems wie die Deutsche Bundesbank mit einer amerikanischen Distriktbank, zum Beispiel der Federal Reserve Bank of New York, gleichsetzen. Das Äquivalent zum Federal Reserve Board wäre dann die in Frankfurt ansässige EZB – die ist allerdings nicht nur geldpolitisches Entscheidungszentrum, sondern auch eine Bank, die Geschäfte tätigt. Es existieren zwischen dem amerikanischen und dem europäischen Modell Parallelen und Unterschiede.

Ein wichtiger Unterschied für unser Thema: Im amerikanischen Modell haben die Distriktbanken Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber den anderen Distriktbanken, aber nicht gegenüber dem Federal Reserve Board in Washington, der nur eine Behörde ist. Im Euro-System haben die einzelnen nationalen Zentralbanken keine direkten Forderungen und Verbindlichkeiten miteinander aus dem Zahlungsverkehystem, sondern Forderungen und Verbindlichkeiten mit der EZB. Das heißt: Aus Target 2 hat die Bundesbank keine direkte Forderung an die Banca d’Italia, sondern eine Forderung gegenüber der EZB, die wiederum eine Forderung an die Banca d’Italia hat.

Die Frage, um die es in diesem Beitrag geht, ist die nach dem Ausgleich von Salden, die aus dem Zahlungsverkehr stammen. In der Eurozone werden die aus Target 2 stammenden Forderungen und Verbindlichkeiten nicht regelmäßig ausgeglichen, sondern sie können sich über Jahre ungestört aufbauen. Dies sehen Kritiker als eine große Schwäche – und auf der Suche nach einer Remedur schauen mancher gerne auf die Vereinigten Staaten, wo ein regelmäßiger Ausgleich der Salden bekannt ist.

Der „Entdecker“ eines möglichen Problems mit Salden im europäischen Zahlungsverkehystem Target 2 war bekanntlich der frühere Bundesbankpräsident Helmut Schlesinger, popularisiert hat das Thema anschließend Hans-Werner Sinn. Und schon in findet sich ein Verweis auf das amerikanische Zahlungssystem: „Der wichtigste Unterschied zum europäischen System liegt darin, dass die im Interdistrict Settlement Account verbuchten Schulden der regionalen Feds, die ihrer Wirtschaft Zusatzgeld für Nettokäufe von Gütern und Vermögensobjekten in anderen Distrikten geliehen haben, im April eines jeden Jahres beglichen werden müssen… Ein Analogon zu den Target-Salden gibt es zwar innerhalb eines Jahres, doch eine Akkumulation solcher Salden über die Jahre hinweg wie in Europa ist ausgeschlossen.“1)

In der Goldwährung

Ursprünglich, in der Zeit der Goldwährung, fand im amerikanischen Modell sogar ein täglicher Saldenausgleich zwischen den Distriktbanken auf der Basis von Gold statt, wobei man sich aber nicht vorstellen darf, dass hier andauernd physisches Gold bewegt wurde. Es war mehr eine Übung in Buchführung, bei der Goldbestände von einer Reservebank auf eine andere übertragen wurden. Im Jahre 1934 wurden dann die physischen Goldbestände von den Fed-Distriktbanken auf das Schatzamt übertragen. Die Fed-Distriktbanken erhielten als Ausgleich sogenannte Goldzertifikate – Wertpapiere, die einen Anspruch auf Gold verbriefen, auch wenn die Distriktbanken gar nicht in der Lage wären, ihre Zertifikate auf Verlangen in physisches Gold des Schatzamts umzutauschen.2) (Umgekehrt könnte das Schatzamt aber wieder die Zertifikate in Gold zurücktauschen).
Es handelt sich um eine rein buchhalterische Operation. Heute existieren die Zertifikate überwiegend nicht mehr physisch, sondern als elektronische Buchungsposten im Federal-Reserve-System, wo sie für einen Saldenausgleich zwischen den Distriktbanken verwendet werden.
Was aber geschah damals, wenn die Zahlungsbewegungen so groß wurden, dass sie die Goldbestände einer regionalen Reservebank übertrafen? Das geschah in der Zeit zwischen den beiden Weltkriegen mehrfach. Wurde dann der Zahlungsverkehr in den Vereinigten Staaten reglementiert?
Mitnichten. In einer Arbeit des bekannten Wirtschaftshistorikers Barry Eichengreen heißt es (Übersetzung durch uns): „Die Praxis des täglichen Saldenausgleichs war mehr Schein als Realität. In der Praxis führten Liquiditätsprobleme und Bankruns in einem Distrikt der Federal Reserve zu einer Ausweitung der gemeinsamen Unterstützung durch andere Distriktbanken. Die Distriktbanken vergemeinschafteten ihre Goldreserven in Notfällen…Die Goldbewegungen zwischen diesen Distrikten in Notzeiten waren in ihrem Geist den Liquiditätsbewegungen zwischen ‚Kern-‚ und Peripherieländern im Target-2-System sehr ähnlich.“

Um es klar zu sagen: Das amerikanische Modell hat in der Zwischenkriegszeit funktioniert, weil es gerade in Krisen keinen Ausgleich der Salden, dafür aber de facto Elemente einer Haftungsunion gab. Die Amerikaner hatten schon immer verstanden, dass der Sinn eines Zahlungsverkehystem darin besteht, jederzeit einen störungsfreien Zahlungsverkehr zu gewährleisten – während in unserer Zeit Ökonomen in Deutschland nach Wegen suchen, wie man im Euro-Zahlungsverkehystem den Zahlungsverkehr beschränken kann.

Das System seit 1975

Das starke Wachstum des Zahlungsverkehrs sorgte in der Nachkriegszeit dafür, dass ein Saldenausgleich zwischen den Distriktbanken alleine auf der Basis der 1934 erhaltenen Goldzertifikate nicht mehr möglich war. Da die amerikanische Geldpolitik seit Jahrzehnten stark auf dem Kauf und Verkauf von Staatspapieren beruht und das Fed-System daher seit Jahrzehnten über solche Bestände verfügt (seit 2008 sind sie durch die Ankaufprogramme deutlich gestiegen; hinzu kamen auch andere Papiere als Staatsanleihen) wurde im Jahre 1975 ein neues System geschaffen.3) Es sieht keine täglich Verrechnung von Salden zwischen den Distriktbanken vor, sondern beruht auf einem jährlichen Saldenausgleich unter der Aufsicht der Fed-Führung in Washington. In dem nicht ganz einfachen Verfahren findet der Ausgleich unter Verwendung von Goldzertifikaten, aber überwiegend durch Umbuchung von Wertpapierbeständen statt  (wie dies grob funktioniert, ist weiter unten beschrieben).4) Präzise Beschreibungen des amerikanischen Saldenausgleichs in deutscher Sprache finden sich in und.

Es ist ganz interessant, sich die Entwicklung von Salden einzelner Distriktbanken im Zeitablauf anzuschauen. Stellvertretend wollen wir die Salden für die Federal Reserve Bank of New York (die mit weitem Abstand größte und wichtigste Distriktbank) sowie die Salden der deutlich kleineren Federal Reserve Bank of Atlanta anschauen.

Man sieht auf den ersten Blick, dass die lange Zeit geringen Salden in den Jahren 2008 bis 2014 deutlich größer geworden und dann wieder zurückgegangen sind. Daraus lässt mehrerlei ableiten:

–  Auch in den Vereinigten Staaten können große Salden entstehen, auch wenn sie,  gemessen beispielsweise am BIP, kleiner sind als die europäischen Target-2-Salden in ihren Spitzenzeiten.
– Die jährlichen Tilgungen dürften eine dämpfende Wirkung haben. Nach Simulationen wäre der Saldo der New York Fed ohne Tilgungen im Jahre 2012 etwa bei 800 Milliarden Dollar gewesen und damit grob da, wo sich damals der deutsche Target-2-Saldo befand.
– Gleichwohl gibt es auch in Amerika Perioden, in denen die Salden trotz jährlicher Tilgung über mehrere Jahre nicht auf Null fallen. Das gilt für die Periode zwischen 2009 und 2012. Denn in den Vereinigten Staaten wird jeweils zum 1. April eines Jahres nicht der an diesem Tag festgestellte Saldo getilgt, sondern der durchschnittliche Saldo der vergangenen 12 Monate.

– Die Salden sind generell seit dem Ausbruch der Finanzkrise deutlich gestiegen. Größere Salden im Zahlungsverkehr sind also keine Spezialität des Target-2-Systems in der Eurozone. Die hohen Salden zwischen 2008 und 2014 könnten unter anderem ein Ergebnis der Anleihekaufprogramme der Fed gewesen sein – so  wie viele Fachleute den jüngsten Anstieg der Target-2-Salden vor allem auf das Anleihekaufprogramm  der EZB zurückführen. Wenn dem so sein sollte, zeigen die amerikanischen Erfahrungen, dass sich nach dem Ende des Anleihekaufprogramms die Salden wieder zurückbilden dürften – im Falle der New York Fed hat sich der Saldo sogar vorübergehend in sein Gegenteil verkehrt. Steigende Salden in eine Richtung sind kein Schicksal.

Weitere Unterschiede

 
– Wertpapierkäufe in Amerika
 
In der Eurozone tätigen alle nationalen Zentralbanken des Euro-Systems Wertpapiergeschäfte. In den Vereinigten Staaten werden Wertpapiergeschäfte alleine von der Federal Reserve Bank of New York auf Anweisung im Rahmen von Anweisungen der Fed-Führungsgremien in Washingon vorgenommen. Die im Zuge ihrer Geschäfte erworbenen Wertpapiere (Aktiva) werden in einen SOMA genannten Pool eingebracht, der dann den einzelnen regionalen Distriktbanken gemäß wirtschaftlicher Kennziffern zugeordnet wird. in einer sehr guten Analyse des amerikanischen Systems: „The assets on a Federal Reserve Bank’s balance sheet currently consist primarily of securities allocated to the bank by the New York Fed.“  Die jährlichen Anpassungen der Salden finden  im wesentlichen durch Umbuchungen innerhalb dieses Pools statt.5)
Auf die Eurozone übertragen, würde dies bedeuten: In einem ersten Schritt müssten alle vorhandenen Wertpapierbestände der EZB und der nationalen Zentralbanken gepoolt werden. In einem zweiten Schritt würden diese Wertpapiere buchhalterisch den einzelnen Zentralbanken des Systems wie der Deutschen Bundesbank und der Banca d’Italia entsprechend wirtschaftlicher Kriterien – zum Beispiel des Anteils ihres jeweiligen Eigenkapitals am gesamten Eigenkapital des Systems – zugeordnet werden. Dann müsste eine Zentralbank bestimmt werden, die alle Wertpapiergeschäfte ausführt. Nehmen wir einmal an, dies wäre die Bundesbank. Dann würden alle durch die Bundesbank gekauften Wertpapiere anschließend allen Zentralbanken des Systems gemäß ihrer jeweiligen Anteile zugeordnet. Man könnte sich aber auch vorstellen, dass die EZB im Frankfurter Ostend alle Wertpapierkäufe vornähme.
Und es lässt sich ein Grund erkennen, warum manche Fans eines jährlichen Saldenausgleichs dann doch lieber nicht das amerikanische Modell eins zu eins übernehmen wollen: Denn der Gesamtbestand an Wertpapieren im Besitz des EZB-Systems besteht eben nicht nur aus deutschen, sondern auch aus italienischen und griechischen Staatsanleihen, an denen die Bundesbank einen Anteil erhielte. Diese Art der Tilgung des Target-2-Saldos will man denn doch nicht. Es gibt seit Jahren Vorschläge, für die Tilgung besonders sicher erscheinende neue Wertpapiere zu schaffen,
Wollte man das amerikanische Modell übernehmen, müssten übrigens auch die Goldreserven der Zentralbanken aus der Eurozone gepoolt werden. Man darf bezweifeln, dass ein solcher Schritt gerade in Deutschland populär wäre.
 
– Amerikanische Bankennetzwerke
 
Ein weiterer Unterschied zwischen der Eurozone und den Vereinigten Staaten ist die Existenz von Filialketten amerikanischer Banken in den gesamten Vereinigten Staaten, während es vergleichbare Netzwerke in der Eurozone nicht gibt. Das führt zu dem Ergebnis, dass die Salden der amerikanischen Distriktbanken nur eingeschränkt die wahren Finanzströme spiegeln. Wolman nennt ein einprägsames Beispiel: „Angenommen, Kunden von JP Morgan Chase in Ohio überweisen 1 Million Dollar an Kunden der Bank of America in Kalifornien. Diese Geschäfte stellen Überweisungen von Bewohnern des Federal-Reserve-Distrikts Cleveland (in dem Ohio liegt) an Bewohner des Distrikts San Francisco dar. Allerdings führt JP Morgan Chase sein Zentralbankkonto bei der Federal Reserve Bank of New York, während die Bank of America ihr Zentralbankkonto bei der Federal Reserve Bank of Richmond hält. Auf der Basis der Salden des Zahlungsverkehystems ISA würde man die Überweisungen von Ohio nach Kalifornien fälschlicherweise als einen Zahlungsstrom interpretieren, der vom Distrikt New York in den Distrikt Richmond ging.“

Das erklärt auch, warum die Salden der Federal Reserve Bank of Richmond während der Finanzkrise im Vergleich zur Wirtschaftsleistung des Distrikts so hoch erscheinen: Mit der Bank of America hat eine der größten Banken der Vereinigten Staaten ihren Sitz in diesem Distrikt, die über ihr Zentralbankkonto in Richmond Geschäfte abwickelt, die sie im ganzen Land tätigt. Die Salden der Federal Reserve Bank of San Francisco werden durch die umfangreichen Geschäfte der Großbank Wells Fargo im ganzen Land beeinflusst. Die regionalen Salden der amerikanischen Distriktbanken drücken nur eingeschränkt auf der jeweiligen regionalen Wirtschaftskraft beruhende Zahlungsströme aus. Vergleiche von Netto-Salden sind immer problematisch – das haben monetäre Ökonomen spätestens seit der Finanzkrise auch mit Blick auf internationale Kapitalverkehrsbewegungen gelernt.

Fazit: Auch in Amerika ist der Zahlungsverkehr wichtiger als der Saldenausgleich

Zusammenfassend ließe sich zunächst sagen: Aus dem amerikanischen System lässt sich manches lernen – und man kann aus ihm auch Argumente für eine regelmäßige Tilgung von Salden ableiten. Man darf nur nicht glauben, dass amerikanische System ließe sich einfach auf die Eurozone übertragen.
Ein anderer Punkt ist wichtig: Auch wenn im amerikanischen System eine regelmäßige Tilgung der Salden stattfindet, ist dies nicht als ein Disziplinierungsinstrument für den Zahlungsverkehr gedacht, wie sich das manche Geister in Europa vorzustellen scheinen. Ein Zahlungsverkehystem soll Zahlungen erleichtern und sie nicht verhindern – die Fed ist laut Gesetz verpflichtet, den Zahlungsverkehr so abzuwickeln, dass keiner ihrer Distrikte diskriminiert würde.
Daher wäre es auch verfehlt anzunehmen, die Amerikaner würden den Zahlungsverkehr beschränken, wenn einer Distriktbank aufgrund hoher Salden die Wertpapierbestände ausgehen sollten. Schon in den dreißiger Jahren hat man das Problem, damals in einer Goldwährung, mit Elementen einer Haftungsunion gelöst. Es ist kein Zufall, dass der Führung der Fed auch heute solche Instrumente zur Verfügung stehen, denn das Gesetz über die Federal Reserve räumt ihrer Führung die Möglichkeit ein, in gewissem  Maße Ressourcen zwischen regionalen Distriktbanken zu verschieben. Auch so, dass es der Fed die Möglichkeiten gibt, die Regeln des Zahlungsverkehrs und damit auch die Regeln des Ausgleichs von Salden bei Bedarf so zu modifizieren, dass der Zahlungsverkehr stets einwandfrei und ohne regionale Diskriminierung abgewickelt werden kann.
Das bedeutet zudem: Ein regelmäßiger Saldenausgleich ist nicht gesetzlich vorgeschrieben; er könnte von der Zentralbank suspendiert werden.Es lässt sich durchaus auch die Ansicht vertreten, dass die wichtigste Motivation hinter dem Saldenausgleich weniger die Beseitigung der Salden an sich ist. Sondern die mit dem Saldenausgleich verbundenen Umbuchungen von Teilen des Wertpapierbestands des Federal Reserve Systems (SOMA) dienen
Auch das gehört dazu, wenn man das amerikanische System übernehmen wollte.
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Anmerkungen:
1. In der ersten Arbeit von Sinn/Wollmershäuser aus dem Jahre 2011 finden sich in der Beschreibung des amerikanischen Systems mehrere Fehler bzw. missverständliche Äußerungen. In späteren Arbeiten Sinns finden sich dann zutrefferendere Beschreibungen, aber die erste Arbeit mit Wollmershäuser wurde offenbar von nicht wenigen Lesern als Referenz betrachtet und ihre Inhalte kritiklos übernommen. Wir kommen daher im Folgenden auf diese Arbeit zurück.
2. Sinn/Wollmershäuser schrieben 2011: „Goldzertifikate sind goldbesicherte Wertpapiere, die vom US-Finanzministerium ausgegeben werden und einen Rechtsanspruch auf sofortigen Umtausch gegen Gold begründen. Es handelt sich dabei um sichere, marktgängige Papiere deren Rendite vom Goldpreis abhängt und die nicht von der regionalen Fed selbst geschaffen werden können.“ An dieser Beschreibung ist fast alles falsch. Die Zertifikate von 1934 begründen keinen Rechtsanspruch auf sofortigen Umtausch gegen Gold. das genaue Gegenteil: „Gold certificates do not give the Federal Reserve any right to redeem the certificates for gold.“ zu den Verpflichtungen der Fed: „Not present any of these Gold Certificates to Treasury for ‚redemption‘.“ Es handelt sich auch nicht um „marktgängige“ Papiere, denn sie werden nur für Buchungen zwischen Fed und Schatzamt und zwischen Fed-Distriktbanken verwendet. Das Schatzamt untersagt der Fed sogar, die Zertifikate an Dritte abzugeben: „The 1934 Gold Series Certificates were issued only to FRBs and were not circulated among the general public. This series cannot be legally held by individuals.“ Es ist uns auch nicht gelungen, irgendeinen Hinweis auf eine „Rendite, die vom Goldpreis abhängt“ zu finden, da der Goldpreis, zu dem die Zertifikate bewertet werden, gesetzlich fixiert wurde : „The statutory price of gold is set by law. It does not fluctuate with the market price of gold and has been constant at $42 2/9, or $42.2222, per fine troy ounce since 1973. The book value of the gold held by the Treasury is determined using the statutory price.“ Die Zertifikate sind nicht handelbar und solange die Fed-Banken keinen Zugriff auf das Gold haben und es nicht zum deutlich höheren Marktpreis verkaufen können, werden sie keinen Gewinn realisieren können.
3. Sinn/Wollmershäuser veranschlagen den Systemwechsel irrtümlich auf die Zeit der jüngsten Finanzkrise.
4. Um ein Beispiel zu nennen: Die Bilanz der Federal Reserve Bank of Richmond wies Ende vergangenen Jahres Goldzertifikate über 776 Millionen Dollar, aber Wertpapiere über 149 Milliarden Dollar aus. Die Goldzertifikate spielen praktisch fast keine Rolle mehr.
5. Manche Äußerungen von Sinn/Wollmershäuser  legen die Vermutung nahe, dass ihnen die Funktionsweise des amerikanischen Zentralbanksystems nicht vertraut war: „Es ist richtig, dass eine District-Fed in den USA die zum Ausgleich der Target-Schuld benötigten Wertpapiere mit selbst gedrucktem Geld von ihren Geschäftsbanken kaufen kann…. Indem die District-Fed die Wertpapiere ihren Geschäftsbanken abkauft, verringert sie ihr Potenzial für die normale Geldschöpfung per Kredit.“ Sinn/Wollmershäuser nennen keine Quelle für diese Behauptung, die sehr wahrscheinlich falsch ist. So schreibt Koning: „Individual regional reserve banks can’t buy assets“ und . Das sollte als Beleg reichen, aber ergänzend sei darauf verwiesen, dass in der Einführung der Fed zur ihrer Geldpolitik Wertpapiergeschäfte nicht als Betätigungsfeld der Distriktbanken (mit Ausnahme New Yorks) auftauchen. An anderer Stelle heißt es bei Sinn/Wollmershäuser, der Ausgleich der Salden löse „das Schuldverhältnis zwischen den District-Feds auf und stellen bei jener regionalen Fed, die die Target-Forderung hat, die volle Verfügbarkeit des Vermögens wieder her.“ Der weitaus größte Teil des Vermögens einer District-Fed besteht aus den Anteilen an dem gemeinschaftlichen SOMA-Wertpapierbestand, über den die Distriktbanken keineswegs eine „volle Verfügbarkeit“ besitzen, wenn damit gemeint sein soll, dass sie über diesen Bestand frei disponieren können: „Each of the 12 Federal Reserve Banks has its own balance sheet. The assets on a Federal Reserve Bank’s balance sheet currently consist primarily of securities allocated to the bank by the New York Fed.“ (Wolman)
6. „In fact, were a regional Fed not to have sufficient means to settle its ISA balance (that is, settlement would imply a negative share in the SOMA), one could imagine that this would not be an issue, or that it would be remedied in some fashion. For example, the Federal Reserve Board could use its powers under Section 16.14 of the Federal Reserve Act on ‘Transfer of Funds among Federal Reserve Banks’, which offers some degree of discretion.In fact, this is what makes the internal balances within a currency union different to the  inter-central bank loans under the gold standard.“

35 Lesermeinungen

  1. Hinweis auf sehr empfehlenswerten Artikel zu dt. Target2-Forderungen
    Vieles , was über die seit 2008 extrem stark angestiegen Target-Salden von verschiedener Seite fälschlich behauptet wurde, ist hier bereits klargestellt worden.
    Zu diesem Thema gibt es auch den besonders lesenswerten Artikel „What Germany should fear most is its own fear“:

    Die Autoren kommen zu dem Ergebnis, dass von der deutschen Forderungen aus den Target-Salden nur der Anteil des in den letzten Jahren akkumulierten deutschen Handelsbilanzüberschusses bei einem Zerbrechen der Eurozone Bestandteil des Verlustrisikos ist. Dieser macht nur einen kleineren Teil der Gesamtforderungen aus den Targent2-Salden aus. Bei dem Rest handelt es sich um nach Deutschland fließendes ausländisches Spekulationskapital, das in den Target2-Salden entsprechend als deutsche Forderungen der deutschen Zentralbank gegenüber der jeweiligen ausländischen Zentralbank in Erscheinung tritt. Dies wird in diesem Artikel genau erläutert (wenn man einigermaßen flüssig in Englisch ist: am besten den auch für Nicht-Ökonomen gut lesbaren Artikel im engl. Original lesen). Das aus diesen spekulativen Kapitalflüssen erwachsende Risiko lässt sich ggf. durch Beschränkung einer Mark-Euro-Konvertibilität auf inländische Einwohner ausschalten .

    Eine grafische Darstellung eines solchen Kapitalflusses ist in der ersten Abbildung des Wikipedia-Artikels „Target2“ dargestellt.

    Die Abbildung zeigt, welche Auswirkung eine Überweisung eines Guthabens eines spanischen Kontoinhabers bei einer spanischen Bank auf ein ebenfalls von ihm gehaltenes Konto bei einer deutschen Bank auf diese Target2-Salden hat.

    • Wenn der Bürge bürgt ist immer alles ok
      Sie und die Autoren des von Ihnen verlinkten Artikels haben dann Recht, wenn die Fluchtgelder für die aus ihrer Flucht entstandenen Targetsalden auch bürgen bzw. haften. Da diese Gelder ja nur aus PIGS geflohen sind, um sich einer Haftung ( für die dortigen Staatsschulden ) zu entziehen, werden die das sicher nicht freiwillig tun. Also braucht man „Zwang“.
      Und wenn wir uns erinnern welche Entrüstung und Probleme ein solches Vorgehen vor Jahren in Zypern verursachte, bräuchten wir schon eine sehr energische und entschlossene Regierung, um das „durchzuziehen“.

    • Wieso bürgen für Target?
      @ Goerke

      Ich glaube, Sie verwechseln da etwas. Im Fall Zypern ging es um invsolvente Geschäftsbanken – nicht um die Zentralbank! Natürlich haften die Gläubiger einer privaten Bank, wenn das Institut in den Konkurs rauscht.

      Aber wieso sollten private Investoren für die Zentralbank ihres Landes haften? Sie halten dort doch keine Einlagen und sind auch keine Bürgschaften eingegangen.

      Im übrigen haben wir in der EU die Freizügigkeit von Personen und Kapital. Jeder Bürger darf sein Geld in jedem Land der EU anlegen.
      Wenn bei der Überweisung in ein anderes Land Target-Salden entstehen, dann liegt dies nicht in der Verantwortung privater Investoren.

    • Lösung ist nicht Zwang zum Bürgen sondern Konversionsbeschränkung
      Ich stimme Ihnen zu, dass dies ohne einen gewissen Zwang nicht möglich ist – die Autoren des von mir zitierten Artikels beschreiben genau, wie das funktioniert.

      Und: niemand würde das Recht einer deutschen Regierung anzweifeln, so vorzugehen – und andernfalls wäre die Regierung wäre mehr als schlecht beraten. Nachdem die Bundesbank (lt. Wiki Artikel Target2, Kapi Öffentliche und wissenschaftliche Debatte) verlauten lies „Ein eigenständiges Risiko gehe von den TARGET-Salden nicht aus“ würde ich vermuten, dass entsprechende Pläne sowieso bereits in den Schubladen liegen.

      Alles folgende ist eine Übersetzung von Teilen des Artikels

      Die praktische Umsetzung: keine Euro-Konversion für nicht in Deutschland ansässige durch die Bundesbank

      In der Folge sei ein Szenario beschrieben, bei dem die Eurozone auseinanderbricht. Nach einem Auseinanderbrechen der Eurozone müssen die Zentralbanken die in Euro vorliegenden Außenstände in die neue Landeswährung umwandeln. Die Bundesbank gibt für den alten Euro neue DM aus.

      Zunächst wird gezeigt, wie Fehler der Bundesbank große Vermögensverluste zur Folge haben können. Dann wird gezeigt, wie dies vermieden werden könnte, indem man eine Konvertierung auf inländische (deutsche) Einwohner beschränkt – was im Wesentlichen zur Folge hat, dass der spekulierende Spanier aus dem obigen Beispiel gezwungen ist, seine Euros bei der Banco de España zu konvertieren.

      (…)

      Diese Vorgehen bedeutet keine Vermeidung von Vermögensverlusten für alle Beteiligten. Der Spanier aus unserem Beispiel wird schon bald erkennen müssen, dass sich seine vermeintlich sichere Wette in eine Falle verwandelt hat. Die Bürger von Ländern in der Peripherie, die ihre Einlagen nach Deutschland usw. verschoben haben, müssten ihre Euros zurück nach Hause bringen, um sie zu konvertieren. Die Zentralbanken dieser Länder werden wahrscheinlich einen abgewerteten Umrechnungskurs anwenden, d. h. sie werden bei der Konvertierung wahrscheinlich einen niedrigeren Betrag in nationaler Währung für einen Euro auszahlen als den, der bei Einführung der Eurozone angewendet wurde. Und selbst wenn die Zentralbanken denselben Umrechnungskurs wie zur Beginn der Eurozone verwenden sollten, würden die neuen Landeswährungen dieser Länder wahrscheinlich auf den Devisenmärkten stark abwerten, was zu hohen Verlusten für die Gläubiger führen würde.

  2. Käufe der Bundesbank?
    Warum kauft die Bundesbank nicht einfach Gold, Platin, seltenes Erden etc.? Das würde nicht nur unsere Leistungsbilanz verbessern (weniger Überschüsse), sondern auch unsere Stellung gegenüber Trump verbessern. Die eingelagerten Wert- und Rohstoffe wären sicherlich sicherer als die Target2 Überschüsse, und wir hätten auch noch Vorräte, die im Falle eines Endpasses verwertet werden können.

    • Targetforderungen gegen Gold?
      Ja, warum kauft die Bundesbank mit ihren Targetforderungen nicht einfach wertvolle Assets wie Gold? Sie tauscht Target gegen Gold auf der Aktivseite ihrer Bilanz und der Goldverkäufer erhält die Forderung gegen die EZB. Aber das geht nicht, weil die EZB m.W. Privatakteuren gegenüber keine Verpflichtungen eingeht. Das zeigt noch mal den Unterschied zum alten Bretton-Woods-System: Die durch Zahlungsbilanzüberschüsse „verdienten“ Währungsreserven, Dollars, waren auf Devisenmärkten frei handelbar. Targetforderungen als ihr Gegenstück in der Eurozone bleiben Posten innerhalb des Eurosystems.

  3. Dreistufiges Banksystem
    Die Verwirrung der Beurteilungsperspektiven entsteht durch den Sonderfall des dreistufigen Banksystems in der Eurozone. Im alten Bretton Woods müsste die Banca d’Italia bei einer Kapitalflucht von Italien nach Deutschland der Bundesbank Dollarreserven übertragen. Rechnet man die Veränderungen in den Zentralbankbilanzen zum öffentlichen Kapitalverkehr, bliebe der Nettovermögensstatus (privat + öffentlich) in beiden Ländern unverändert: Italien hat eine Forderung gegen die USA durch eine Forderung gegen Deutschland ersetzt, Deutschland eine neue Forderung gegen die USA mit einer Verschuldung gegenüber Italien finanziert.
    Wenn nun Deutschland und Italien das Eigentum an der Federal Reserve erwerben und in beiden Ländern Dollar zum Zahlungsmittel wird, haben wir den Fall der Eurozone. Beide nationalen Notenbanken kommen bei ihren regelmäßigen Treffen in ihrer gemeinsamen Außenstelle New York überein, dass sie jeweils quantitativ unbegrenzt Dollar in Rom und Frankfurt schöpfen können (das entspricht der seit 2009 bestehenden Vollzuteilung von EZB-Refinanzierungsgeschäften). Damit verzichten beide Länder auf den Realtransfer zu ihrem Zahlungsbilanzausgleich. Insoweit hat Sinn Recht: Italien lässt „anschreiben“, wenn Signore Luigi ein Wertpapier oder eine Bankeinlage in Deutschland kauft.
    Formal wäre bei italienischer Kapitalflucht der Nettovermögensstatus in beiden Ländern immer noch unverändert, wenn man die Targetsalden mit berücksichtigt. Aber ökonomisch ist die Forderung der Bundesbank wenig wert, weil Rom die Lizenz zum Gelddrucken hat. Deutschland erhält als Gegenleistung für exportierte Vermögensgüter (Wertpapiere, Immobilien) Zentralbankgeld, das es ebenso gut selbst drucken könnte.
    Italien schuldet Deutschland bei Kapitalflucht also nichts. Begrenzen könnte man die Zahlungsbilanzungleichgewichte allenfalls durch nationale Kontingentierung der Geldschöpfung. Im Kern hat sich Deutschland durch die Teilnahme an einer Währungsunion mit national unbegrenzter Geldschöpfung bereit erklärt, seine Güter ans Ausland zu verschenken. Die analog strukturierte Rubelzone ist nach wenigen Jahren aufgelöst worden…
    ps

    • Danke für Ihre Antwort!

      „Aber ökonomisch ist die Forderung der Bundesbank wenig wert, weil Rom die Lizenz zum Gelddrucken hat. Deutschland erhält als Gegenleistung für exportierte Vermögensgüter (Wertpapiere, Immobilien) Zentralbankgeld, das es ebenso gut selbst drucken könnte.“

      Ja, das ist ein Punkt, der mir bei der Aufregung um die Salden immer unverständlich geblieben ist: Die Bundesbank hat eine Forderung auf Euro-Zentralbankgeld, also jenes Asset, das sie mit Kosten von (nahezu) Null produzieren könnte…
      Gruß
      gb

    • Wer verschenkt etwas?
      @ Spahn

      Sie schreiben:

      „Im Kern hat sich Deutschland durch die Teilnahme an einer Währungsunion mit national unbegrenzter Geldschöpfung bereit erklärt, seine Güter ans Ausland zu verschenken.“

      Dies ist so oder so ähnlich immer wieder auch von Sinn bzw. seinen Adepten zu hören. Ich möchte in aller Höflichkeit feststellen, dass dieser Satz so nicht richtig ist.

      Wer verschenkt denn bitte sehr etwas?

      Die deutschen Unternehmen, die all die schönen Autos & Maschinen produzieren und nach Südland liefern, gewiss nicht. Die bekommen in der Regel die verlangten Preise. Mit dem Geld bezahlen die Betriebe ihre Angestellten und ihre Lieferanten und entrichten die fälligen Steuern und Abgaben.

      In der Realwirtschaft verschenkt also niemand etwas. BMW & Co. wären ja auch schön blöd, wenn sie ihre Luxuskarossen für umme nach Südland rollen ließen.

      Auch die Banken, die die ganzen Zahlungen abwickeln, verschenken nix.

      Die einzige Stelle, wo womöglich ein „Geschenk“ zu verorten wäre, ist die Bilanz der Bundesbank, die aufgrund von Leistungsbilanzüberschüssen, Kapitalflucht und den Anleihekaufprogrammen der EZB grandios aufgebläht wurde. Die Target2-Salden machen ja inzwischen mehr als die Hälfte der Aktiva aus.

      Doch dies ist ein Geschenk, bei dem im Grunde niemand auf irgendetwas verzichten muss. Es gibt auf absehbarer Zeit keinerlei Anlass und keinerlei Notwendigkeit, die Target-Position, so gewaltig sie sein mag, abzuschreiben. Solange es keine Wertberichtigung gibt, erleidet aber auch niemand einen Vermögensschaden.

      Doch selbst wenn die Target-Salden abgeschrieben würden, wäre der Schaden sehr überschaubar. Es besteht keinerlei Nachschusspflicht für den alleinigen Eigentümer, also den Bund. Der Steuerzahler müsste keinen einzigen Cent an die Bundesbank zahlen.

      Die Bundesbank könnte, wie hier mehrfach festgestellt, auch mit einem negativen Eigenkapital ihre geldpolitischen Operationen durchführen.

      Vertreter aus dem Lager Sinn laufen mit der Behauptung durch die Welt, dass die Target-Salden rein rechnerisch für jeden Bürger dieses Landes eine Belastung von 11.000 Euro bedeuten. Das ist m. E. nicht nur faktisch falsch. Ich halte solche Aussagen für absolut verantwortungslos.

  4. Fehlender Realtransfer
    Vermutlich bezeichnet Hans-Werner Sinn die Targetsalden deshalb als Kredite, weil er auf Zahlungsbilanzungleichgewichte zwischen den Euroländern abstellt. Aus dieser Perspektive hat das typische „Südland“ aus Deutschland per saldo Güter und Vermögenswerte bezogen, aber als Gegenleistung „nur“ Euros geliefert. Der Begriff „Kredit“ ist aber verfehlt, weil Kredite mit Zahlungsmitteln zu bedienen sind und weitere Eurozahlungen aus Südland die Targetsalden erhöhen. Auf einen ausgleichenden Realtransfer hat Deutschland aber in der Eurozone keinen Anspruch; das können wir nur selbst besorgen, indem wir in Südland einkaufen – Südland wäre glücklich darüber. Targetsalden spiegeln regionale Ungleichgewichte zwischen Geldschöpfung und –verwendung wieder. Sie müssten bei einem Südland-Exit dadurch ausgeglichen werden, dass die Süd-Zentralbank die bei ihrer Geldschöpfung hereingenommenen Sicherheiten der Bundesbank übereignet; das wäre dann der Realtransfer. Das Hauptproblem ist also die vermutlich schlechte Qualität dieser Sicherheiten. Die dadurch entstehenden Kapitalverluste der EZB wären aber nur anteilig von der Bundesbank zu tragen. Insofern ist das Targetproblem zu relativieren – was bleibt, sind die Unterschiede der polit-ökonomischen Leistungsfähigkeit der Euroländer, die wir langfristig mit Transfers finanzieren werden.

    • Kapitalflucht
      Lieber Herr Spahn, vielen Dank für Ihren Kommentar. Meine Frage ist – wie ist denn Kapitalflucht zu beurteilen?

      Nehmen wir an, Signore Luigi überweist von seinem italienischen Konto in Mailand 1 Million Euro auf sein deutsches Konto in Frankfurt, weil er der Regierung in Rom nicht traut. Dies schlägt sich in einer Zunahme des Saldos der Bundesbank gegenüber der EZB nieder.

      Viele Nichtökonomen würden vielleicht auf die Idee kommen, dass es sich bei dieser Transaktion – ceteris paribus – um eine Zunahme des italienischen Auslandsvermögens handelt, weil ein Italiener Geld von Italien nach Deutschland verlagert hat.

      In der Targetdebatte wird aber der Aspekt herausgestellt, dass sich das deutsche Auslandsvermögen erhöht hat, weil die Forderungen aus Target der Bundesbank (gegenüber der EZB) gestiegen sind, während sich die Verbindlichkeiten der Banca d’Italia gegenüber der EZB erhöht haben.

      Was aber schuldet Italien Deutschland im Falle italienischer Kapitalflucht? In welcher Weise lässt Italien bei Deutschland anschreiben, um einen Begriff Sinns zu benutzen, wenn Signore Luigi Geld nach Deutschland überweist? Und in welcher Weise müsste eine solche Kapitalbewegung durch einen Realtransfer neutralisiert werden – handelt es sich bei der Kapitalflucht nicht um das, was im Lehrbuch als autonome Kapitalbewegung bezeichnet wird?

      Gruß
      gb

  5. @ Heismann
    Herr Berg hat bereits richtiggestellt, dass die TARGET2-Salden als Teil des deutschen Auslandsvermögens ausgewiesen werden.

    Hinsichtlich der Besicherung füge ich folgendes hinzu: Interbankenkredite sind gewöhnlich besichert, weil sie als Repo-Geschäfte durchgeführt werden. Dabei tritt die kreditnehmende Bank ein Wertpapier an die kreditgebende Bank als Sicherheit ab; bei Zahlungsausfall kann die kreditgebende Bank dieses Wertpapier behalten.

    Problem der Südländer-Banken ist, dass sie keine ausreichenden Sicherheiten (z. B. italienische Staatsanleihen) bieten können. Aus diesem Grund ist der Interbankenmarkt in der Eurozone weitgehend zusammengebrochen und wird durch das TARGET2-System umgangen, in dem solche Sicherheiten nicht gefordert werden.

    • Target2 ist kein Ersatz für Sicherheiten
      @ Asgar Müller

      Eine Bank, die mangels marktgängiger Sicherheiten keinen Kredit von anderen Banken erhält, kann sich die gewünschte Liquidität nicht über T2 besorgen. T2 ist kein Kreditvergabesystem, sondern nur ein Überweisungssystem (für Zentralbankgeld). D.h. es kann nur genutzt werden, wenn bereits Liquidität vorhanden ist. Diese erhalten Krisenbanken von ihren heimischen nationalen Zentralbanken zu Sonderkonditionen (ELA etc). Die einmal so geschöpften Guthaben werden dann von ihren Haltern, die damit bezahlt wurden, nachvollziehbarerweise in sichere Häfen, v.a. Deutschland, überwiesen. Das zeigt sich im T2-Saldo. Das Problem ist mE daher nicht T2, sondern die großzügige Zentralbankgeldversorgung in den Krisenländern. Eigentlich hätte sich das Eurosystem hier restriktiver zeigen müssen, um den ESM in die (demokratisch legitimierte) Verantwortung zu zwingen, die ihm die EZB nun abgenommen hat.

  6. Hut ab !
    Sehr gut und gründlich recherchiert und wieder einmal sehr aufschlussreich, so wie man es kennt. Vielen Dank Herr Braunberger.

    Nur einen Punkt in den nachfolgenden Kommentaren finde ich als Bänker etwas befremdlich : Wie um Himmels willen kann man nur auf die abstruse Idee kommen, eine „Forderung“, auch wenn sie „nur“ gegen die EZB sei, sei kein Kredit im weitesten Sinne, der Kraft Definition auch mit einem Ausfallrisiko ausgestattet ist ? Ob ein Austritt eines Landes aus der Eurozone sofort einen Totalausfall der Forderung bedeutet, steht auf einem anderen Papier, ( siehe Kommentar Guenter Heismann ), aber ein vollkommen risikoloser Buchhaltungsgag ist TARGET2 auch nicht .

    Ebenso sollte man sich gleich von dem Märchen verabschieden, eine Zentralbank könne nicht „pleite“ gehen, weil sie ja im Zweifel selber Geld schöpfen kann. In diesem Punkt unterscheidet sich eine Zentralbank nicht von einer Geschäftsbank. Und wenn eine Bank erlittene Verluste ( aus Kreditausfällen ) einfach „wegschöpfen“ könnte, wäre noch nie eine Bank pleite gegangen und es hätte auch noch nie eine „gerettet“ werden müssen. ( Noch zwei Themen für FAZIT-Beiträge, die aber in der Vergangenheit meine ich schon behandelt wurden – Geldschöpfung und vermeintliche Bankenrettung ).

    • Eine Zentralbank kann überschuldet sein (galt sogar einmal für die Deutsche Bundesbank in den siebziger Jahren), aber sie kann nicht in ihrer eigenen Währung zahlungsunfähig werden, solange diese Währung als Zahlungsmittel akzeptiert wird.

      Gruß
      gb

    • Unterschiede zwischen Geschäfts- und Zentralbanken
      @ Goerke

      Na ja, es gibt schon ein paar Unterschiede zwischen einer Zentralbank und den Geschäftsbanken.

      Bei einem Bankkredit wird in der Regel genau festgelegt, wann und wie dieser zu tilgen ist. Leistet der Schuldner 90 Tage lang weder Zins noch Tilgung, dann muss ein Bankkredit für gewöhnlich notleidend gestellt werden. Und dies hat zwingend eine Wertberichtigung von, sagen wir, 30 bis 50 Prozent zur Folge.

      Ähnliche Regelungen bestehen für die Target2-Salden nicht. Es gibt keine Fristen für den Ausgleich der Forderungen. Und die Bundesbank steht nicht in der Pflicht, die Salden abzuschreiben, die ja immerhin schon vor acht Jahren wild die Höhe geschossen sind.

      In Puncto Wertberichtigungen genießt die Bundesbank ein Privileg gegenüber den Geschäftsbanken: Es steht weitgehend in ihrem Ermessen, ob sie zweifelhafte Forderungen abschreibt oder nicht. An sich muss die Zentralbank durchaus die Grundsätze ordentlicher Buchführung beachten, wie sie im HGB für Kapitalgesellschaften festgelegt sind. Doch für Wertberichtigungen sieht das Bundesbankgesetz (in Paragraph 26) eine Ausnahme vor.

      Ferner muss eine Geschäftsbank ihre risikogewichteten Aktiva ausreichend mit Eigenkapital unterlegen. Sinken die ausgewiesenen Eigenmittel unter die gesetzlich vorgeschriebene Schwelle, gibt es mächtig Ärger mit der Bankaufsicht. Für die Bundesbank existiert keine entsprechende Vorschrift. Sie hat ja ohnehin ein mikroskopisch kleines Eigenkapital.

      Eine Geschäftsbank muss sofort geschlossen werden, wenn so hohe Verluste aufgelaufen sind, dass das Eigenkapital perdü ist. Eine Zentralbank kann dann hingegen einfach weiter machen wie bisher, wie Herr Braunberger schon geschrieben hat. Der ehemalige Bundesbank-Präsident Helmut Schlesinger hat kürzlich festgestellt, dass die Bundesbank sich während seiner Amtszeit einmal in einer solchen Situation befand. Und nix ist passiert.

      Mit anderen Worten: Die Bundesbank könnte rein theoretisch die gesamten Target2-Salden in den Kamin schreiben. Das ergäbe zwar eine furchtbar hässliche Bilanz in Feuerwehr-Rot. Die Fähigkeit der Bundesbank, ihre geldpolitischen Aufgaben wahrzunehmen, würde dadurch jedoch nicht beeinträchtigt. Nur Wolfgang Scholz und alle seine Nachfolger bis ins zehnte Glied könnten dann keine Gewinne mehr kassieren.

    • Sie sprechen da einen wunden Punkt an, Hr. Goerke
      In der Tat suggeriert die Bezeichnung „Forderung“ in einer Bilanz, dass man einen Kredit gegeben hat, der irgendwann zurückgezahlt werden muss. Die Bezeichnung ist aber irreführend. Bei der Target-Forderung auf der Aktivseite handelt es sich nur um einen bilanziellen Ausgleichsposten, der aus der Erhöhung der Einlagen der Geschäftsbanken bei der Bundesbank und der daraus folgenden Bilanzverlängerung resultiert. In diesem Fall ist die Zahlung also bereits erfolgt … und wird nicht erst irgendwann erwartet. Und da das Geld nach Deutschland geflossen ist und auf einem deutschen Konto liegt, kann man es schon allein deshalb nicht als „Auslandsvermögen“ bezeichnen. Wie man überhaupt bei den Einlagen und damit auch beim Target2-Saldo keine Aussage darüber treffen kann, wem diese eigentlich gehören (Inländer oder Ausländer)?!

      In diesem Zusammenhang sei noch einmal an das Zahlungssystem in Deutschland vor der Gründung der Dt. Bundesbank erinnert. Damals gab es in jeder Besatzungszone eine eigene Zentralbank. Und mit den heutigen TARGET2-Salden vergleichbare Zahlungsverkehalden. Nur mit dem Unterschied, dass diese im Verhältnis zur wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit um ein Vielfaches höher lagen als heute. Im Wege der Verschmelzung der Zentralbanken verschwanden dann auch die Zahlungsverkehalden … und niemand hat es gemerkt?!

      Bei einem Austritt eines EURO-Landes könnte der Target-Saldo in der Bilanz der Notenbank unbegrenzt in die Zukunft fortgeschrieben werden … und niemand müsste einen Schaden befürchten. Es sei denn, man will unbedingt einen Schaden produzieren. Das ist aber wie gesagt immer möglich …

    • Zahlungsunfähige Zentralbank
      Im gleichen Sinne kann auch eine Geschäftsbank nie zahlungsunfähig werden, da sie jederzeit Schuldscheine ausgeben kann, solange sie akzeptiert werden.
      Was die Akzeptanz der ausgegebenen Schuldscheine angeht, kann auch eine Zentralbank diese niemals beeinflussen oder befehlen.
      Ich jedenfalls würde im Zweifel keine Banknote einer klar und deutlich überschuldeten Zentralbank akzeptieren. Jede ökonomische Vernunft spricht dagegen, dies zu tun.

  7. Ein paar Ergänzungen zu den Vorkommentaren:
    * Man kann darüber streiten, ob T2-Forderungen als Auslandsvermögen ausgewiesen werden sollten. Unbestreitbar ist das aber aktuell der Fall. Sie werden unter „Bargeld und Einlagen“ ausgewiesen und bilden einen erheblichen Teil des deutschen Auslandvermögens.

    * Die EZB („Annual Accounts“) weist ihre T2-Ford. und Verb. als Intra-Eurossystemford. und -verb. aus. Man findet sie nur nicht in der Bilanz des Eurosystems (EZB + Nationale Zentralbanken, „weekly financial statement“), weil sie sich dort herauskürzen.

    * Die spiegelbildlich zu den T2-Forderungen steigenden Einlagen kommen der Bundesbank m.W. nicht zugute, sondern werden zwischen allen Nationalen Zentralbanken gemäß Kapitalschlüssel aufgeteilt. Es sollte für die Bundesbank also egal sein, ob die Einlagen in DE, GR, IT oder sonstwo in der Eurozone liegen.

    * Zur Sinn-Verteidigung: Das US-System ist sehr komplex und es gab seinerzeit m.W. keine umfassende Beschreibung aus einer Hand. Man musste also endlose Puzzelteile irgendwie zu einem Bild zusammenfügen. In vielerlei Hinsicht ist das US-System aus historischen Gründen so absurd konstruiert, dass es äußerst schwierig ist, fehlende Bausteine eigenständig korrekt zu rekonstruieren. Prof. Sinn hat ein hoch interessantes und komplexes System aufbereitet und in den Fokus gerückt, welches kaum ein Experte auf dem Schirm und verstanden hatte. Das ist ein beachtliches Verdienst, unabhängig von den zahlreichen Irrtümern, die ihm dabei unterlaufen sind.

    • Steigende Einlagen der Budnesbank
      @ Berg

      Sie schreiben:

      „Die spiegelbildlich zu den T2-Forderungen steigenden Einlagen kommen der Bundesbank m.W. nicht zugute.“

      Das ist meiner Meinung nach nicht ganz richtig. Die Bundesbank selbst schreibt im Geschäftsbericht 2017 in den Erläuterungen zur Gewinn- und Verlustrechnung (Seite 67 ff.)

      „Der Nettozinsertrag in Höhe von 4172 Mio € hat sich gegenüber dem Vorjahr um 854 Mio € erhöht. Eine wichtige Ursache hierfür ist insbesondere das Bilanzwachstum. Durch die aktuellen Ankaufprogramme (CBPP3-, PSPP- und CSPP-Portfolio) und durch die aus dem Ausland via TARGET2 zugeflossene Liquidität haben sich die (negativ verzinslichen) Einlagen der Kreditinstitute und der sonstigen in- und ausländischen Einleger deutlich ausgeweitet.“

      Ein vereinfachtes Bespiel: Die Banca d’Italia kauft im Auftrag der EZB italienische Staatsanleihen, die von ausländischen Investoren gehalten werden. Investoren, die ihren Sitz außerhalb der Eurozone haben, insbesondere in Großbritannien und den USA, haben ihre Bankverbindung im Eurosystem sehr häufig bei der Bundesbank (und nur dort).

      Wenn die Banca d’Italia bei diesen Investoren kauft, steigen also gleichzeitig die Target2-Salden der Bundesbank UND die Einlagen aus dem In- und Ausland.

    • Bundesbank profitiert mE nicht von hohen Einlangen
      @Heismann:

      Im ersten Schritt vereinnahmt die Bundesbank die höheren Negativzinsen aus gestiegenen Einlagen als Zinsertrag. Im zweiten Schritt führt sie diese Erträge wieder an das Eurosystem ab. Das versteckt sich im Geschäftsbericht 2017 auf S. 71 unter „Nettoergebnis aus Monetären Einkünften“. Hier erhält die Bundesbank ihren Anteil gemäß Kapitalschlüssel an den Gewinnen und Verlusten geldpolitischer Operationen des gesamten Eurosystems. Dabei werden die bereits vereinnahmten Erträge als Vorauszahlung auf ihren Anteil wieder abgezogen: „Alle … aufgrund der Negativverzinsung erhaltenen Zinsen … erhöhen den Betrag der abzuführenden monetären Einkünfte der … Zentralbank.“ Für 2017 ergab sich dadurch sogar ein Aufwand von 400 Mio. €, d.h. die Bundesbank musste Nettoerträge aus geldpolitischen Geschäften abführen.

    • Gewinne der Bundesbank
      @ Berg

      Auch nach Abzug des Postens „Nettoergebnis aus Monetären Einkünften“ hat sich die Ertragslage der Bundesbank erheblich verbessert.

      Die Nettoerträge nahmen 2017 von 2,77 auf 3,50 Milliarden Euro zu. Der Jahresüberschuss stieg sogar von 963 Millionen auf 2,00 Milliarden Euro.

    • Einlagen bei der Bundesbank versus sonstwo im Euroraum
      Da haben Sie recht, Herr Heisman. Der billionenschwere Ankauf von Wertpapieren bringt Zentralbankgeld in Umlauf, welches größtenteils auf negativ verzinsten Einlagekonten liegt. Damit steigen die Erträge des Eurosystems und somit auch der Anteil der Bundesbank, die insofern von diesem Ankaufprogramm proportional profitiert. Aber wenn diese monatlich wachsenden Einlagen dann überproportional nach Deutschland überwiesen werden, so dass die T2-Salden weiter steigen, kommt das der Bundesbank nicht zusätzlich zugute. Stattdessen muss sie die überproportional vereinnahmten Zinserträge wieder abtreten. Umgekehrt würde es die Bundesbank-Erträge nicht schmälern, wenn die von Ihnen erwähnten ausländischen Geschäftspartner ihre Konten bei einer anderen Zentralbank des Euroraums führen würden. Diesen Punkt wollte ich machen. Es tut mir leid, wenn ich da ungenau war oder Sie missverstanden haben sollte.

  8. @Gerald Braunberger
    Zu Ihrer Antwort auf meinen Kommentar: Wir stimmen überein, dass sich die Fed-Regeln nicht auf TARGET2 übertragen lassen. Schließlich sind unbegrenzte, unbesicherte und zinslose Salden kein „bug“, sondern ein „feature“. Zahlreiche Staaten, die beim Vorläufer TARGET noch mitmachten, sind deshalb beim Übergang zu TARGET2 ausgestiegen. Deutschland ist dabei geblieben und steht jetzt immensen Austrittskosten gegenüber. Strategisch war das von den Südländern fein ausgedacht.

    • Kosten eines Exits Italiens
      Es gibt in der Fachwelt Autoren, die das gottlob weniger apokalypisch sehen. Heute ist ein Beitrag des angesehenen britischen Analysehauses Oxford Economics erschienen, das für den Fall eines Austritts Italiens für die gesamte EZB auf Kosten in vermutlich nur zweistelliger Milliardenhöhe kommt.

      Die Annahmen sind simpel:

      – Da die Target-Salden zeitlich unbegrenzt sind, existiert keinerlei wirtschaftliche Notwendigkeit, sie im Falle eines Austritts Italiens sofort wertzuberichtigen.

      – Sollte die neue italienische Lira so weit abwerten, dass Italien für das Ausland wirtschaftlich interessant wird, schmelzen die Targetsalden als Ergebnis von Geldflüssen nach Italien wieder ab.

      Es existiert keine Gewähr, dass es so käme, aber die apokalyptischen Visionen, nach denen Deutschland im Zuge eines Italien-Exits Hunderte Milliarden Euro Auslandsvermögen über Target verlieren muss, sind alles andere als alternativlos.

      Gruß
      gb

    • Uscitalia
      @ Braunberger

      Es ist völlig richtig: Ein Exit Italiens würde keineswegs eine Kernschmelze in der Eurozone ausloten. Das Gegenteil ist richtig.

      Wie die Bundesbank vor geraumer Zeit festgestellt hat, müsste bei einem Uscitalia ein Rückzahlungsplan für die Target2-Verbindlichkeiten vereinbart werden.

      Die Rückzahlungen könnten aber über einen sehr langen Zeitraum gestreckt werden, so dass die jährlichen Raten für die Banca d’Italia kommod zu leisten wären.

      So wurde dies ja auch beim Londoner Schuldenabkommen gehandhabt, dass die junge Bundesrepublik Mitte der 1950er Jahre mit ihren internationalen Gläubigern abgeschlossen hat.

      Helmut Schmidt hat kurz vor seinem Tod darauf hingewiesen, dass Deutschland die letzte Rate aus dem Londoner Abkommen Anfang der 2000er Jahre gezahlt hat – also ein halbes Jahrhundert nach Abschluss des Vertrages!

      Würde Italien ebenfalls 50 Jahre oder sogar noch länger Zeit bekommen, müsse es die jährlichen raten eigentlich tragen können.

      Es wären dann womöglich gar keine Wertberichtigungen auf die Target-Salden der Bundesbank notwendig.

    • Auslandsvermögen
      @ Braunberger

      Sie schreiben:

      “ (…) die apokalyptischen Visionen, nach denen Deutschland im Zuge eines Italien-Exits Hunderte Milliarden Euro Auslandsvermögen über Target verlieren muss (…)“

      Das ist nicht nur apokalyptisch, sondern auch im Ansatz falsch gedacht. Professor Sinn spricht im Kontext von Target2 ebenfalls häufig vom Auslandsvermögen.

      Er müsste als Ökonom eigentlich wissen: Die Forderungen und Verbindlichkeiten von Zentralbanken sind definitorisch NICHT Teil des Auslandsvermögens!

      Ich verweise auf Bundesbank: Zahlungsbilanzstatistik, Stand: 11. Juni 2018, Seite 97, Anmerkung 10.

      Es ist also schlicht Unsinn, zu behaupten, dass ein Exit Italiens das deutsche Auslandsvermögen gefährden würde.

  9. Schwacher Beitrag
    Von einem Text dieser Länge und dieses Autors hätte man mehr erwartet. Wenn man genau liest, lernt man einiges über die Details der Saldenverrechnung im US-System. Man lernt auch, dass Sinns Beschreibung dieses Systems in einigen Punkten genauer sein könnte.

    Das stellt aber Sinns tragende These nichtinfrage: Während TARGET2 unbesicherte und unverzinsliche Kredite ad infinitum bedeutet, müssen die Salden im Fed-System jährlich ausgeglichen werden. Punkt. Der Konzeptionsfehler von TARGET2, der UK, Schweden und andere veranlasste, dabei nicht mitzumachen, wird auch von den USA vermieden.

    • So banal wie Ihre Feststellung- die einen tilgen die Salden, die anderen nicht (das könnte man in der Tat in zwei Sätzen beschreiben) – will der Beitrag nicht sein. Er befasst sich mit der Frage, ob das amerikanische Tilgungsmodell auf die Eurozone übertragen werden könnte, wie manche Ökonomen fordern. Und da sieht man: Das ist nicht nur in technischer Hinsicht schwierig, auch die ganze Motivation hinter dem amerikanischen Modell ist eine andere als die mancher Ökonomen, die das amerikanische Modell hier übernehmen wollen. Wenn man sich die zahlreichen Reaktionen auf Twitter anschaut, haben viele Leser die Absicht dieses Beitrags durchaus verstanden.

      Gruß
      gb

    • Nur das es sich bei den TARGET2-Salden eben um keine
      „unbesicherten und unverzinslichen Kredite“ handelt … es handelt sich sogar um überhaupt keine Kredite! Die TARGET2-Salden sind das Ergebnis des Zahlungsverkehrs zwischen den einzelnen Notenbanken des Euroraums seit Bestehen des TARGET-Systems. Ein Saldo auf der Aktivseite (so wie bei der Bundesbank) bedeutet, dass in Summe mehr Geld zur Nationalen Notenbank (besser zu den einzelnen Banken, die ihr Konto bei der Notenbank haben) geflossen ist als umgekehrt. Nach Deutschland ist also in Summe deutlich mehr Geld geflossen! Würde nicht jede Notenbank eine eigenständige Bilanz erstellen (sondern nur die EZB), gäbe es übrigens gar keine TARGET-Salden!

      Es gibt auch keinen Grund anzunehmen, dass aus den TARGET-Salden (selbst im Falle eines Austritts eines EURO-Landes) irgendwelche finanzwirtschaftlichen Risiken entstehen könnten. Es sei denn, und diese Einschränkung muss man machen, man will es unbedingt so?! Aber vor Dummheit ist man ja nie gefeit.

    • Ja, eine der Kernfragen der gesamten Target-2-Debatte dreht sich um das Thema, ob es sich bei den Zahlungsverkehalden um Kredite handelt. Falls dies nicht der Fall ist, wie nicht nur Sie argumentieren, wäre der Begriff „Target-Kredite“ unsachgemäß. Das ist ein schönes Thema für einen späteren FAZIT-Beitrag

      In den Erörterungen des amerikanischen Systems, um das es in meinem heutigen Beitrag geht, ist mir das Thema nicht prominent begegnet, aber ich kenne auch nicht die gesamte amerikanische Literatur. (Für Hinweise wäre ich dankbar.)

      Gruß
      gb

    • Titel eingeben
      Ich denke ebenfalls, dass die Forderungen und Verbindlichkeiten aus Target2 keine wirklichen Kredite sind. Die Salden bestehen ja nicht zwischen den nationalen Zentralbanken, sondern immer jeweils gegenüber der EZB.

      Wenn es sich um echte Kredite handeln würde, dann müsste die EZB nach meinem Verständnis die entsprechenden Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber den nationalen ZB ja fein säuberlich in ihrer Bilanz ausweisen.

      Da tut sie aber nicht. Weder bei den Aktiva noch bei den Passiva taucht eine entsprechende Position auf.

    • Zinsen und Sicherheiten
      @ Asgar Müller

      Sie schreiben

      „Während TARGET2 unbesicherte und unverzinsliche Kredite ad infinitum bedeutet (…)

      Das sagt der gute Professor Sinn ja auch immer. Der Satz wird durch Wiederholung nicht sinnvoller.

      „Unbesichert“ sind in der Regel alle Kredite, die Staaten aufnehmen. Auch zwischen Zentralbanken sind Besicherungen nicht üblich. Selbst Großunternehmen nehmen bei den Banken im Allgemeinen Blankokredite auf. Das ist also kein spezielles Manko von Target-Salden.

      Die fehlenden Besicherungen so herauszustreichen, ist Polemik, um nicht zu sagen: Demagogie.

      „Unverzinslich“ sind die Target-Salden ebenfalls. Soweit korrekt. Es ist allerdings zu berücksichtigen, dass die steigenden Target-Forderungen der Bundesbank verknüpft sind mit steigenden Einlagen der Geschäftsbanken.

      Auf diese Einlagen müssen die Banken derzeit negative Zinsen zahlen. Der negative Einlagenzins beschert der Bundesbank pro Jahr Gewinne von mehreren Milliarden Euro.

      Diese Tatsache wird von vielen Target-Kritikern schlicht unterschlagen.

  10. Titel eingeben
    Endlich rückt mal jemand das schräge Sinn-Pamphlet über Target 2 zurecht. Zitat: „An dieser Beschreibung ist fast alles falsch.“ Anscheinend ist es auch renommierten Ökonomen nicht fremd, Fakten unter der Brille einer vorgefassten (feindseligen) Meinung zu betrachten.

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