Fazit – das Wirtschaftsblog

Fazit - das Wirtschaftsblog

Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Auch für Geldpolitik gilt: Vorsicht ist die Mutter der Porzellankiste

| 17 Lesermeinungen

Die Fed hat ihren Leitzins um 25 Basispunkte erhöht. Gleichzeitig hat die Fed-Vorsitzende Janes Yellen für die Zukunft eine  vorsichtige weitere Straffung der Geldpolitik in Aussicht gestellt. Die wissenschaftliche Blaupause für dieses Vorgehen bildet ein unter amerikanischen monetären Ökonomen sehr bekannter, in Deutschland aber kaum einmal zitierter Aufsatz aus der Feder William C. Brainards.

Der ehemalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke nennt , und der Princeton-Ökonom und ehemalige Fed-Vize Alan Blinder gab zu Protokoll, der Aufsatz habe seine Tätigkeit in der Fed ideell begleitet. Gemeint ist ein nicht mehr ganz taufrischer Beitrag von William C. Brainard aus dem Jahre 1967: Janet Yellen dürfte den Aufsatz schon lange kennen. Sie schrieb ihre Doktorarbeit an der Yale University bei dem Nobelpreisträger James Tobin. Brainard war erst Schüler und dann Mitautor und Kollege Tobins in Yale. 1) 

 

Vom Jahr 1967…

Brainards Ausgangspunkt ist die Erkenntnis, dass Politik generell und damit natürlich auch Geldpolitik von Unsicherheit über ihre genaue Wirksamkeit begleitet wird. Der frühere Fed-Vorsitzende Alan Greenspan sagte einmal: „Uncertainty is not just an important feature of the monetary policy landscape; it is the defining characteristic of that landscape.“ So lassen sich die Effekte, die ökonomischen Erträge und die möglichen ökonomischen Kosten, einer geldpolitischen Maßnahme wie einer Änderung des Leitzinses oder eines Ankaufprogramms von Anleihen im Vorhinein nicht präzise einschätzen.

Nehmen wir den einfachen Fall an, dass die Geldpolitik nur ein Ziel verfolgt, nämlich die Stabilität des inländischen Preisniveaus P. Nehmen wir weiter zur Vereinfachung an, dass sich das inländische Preisniveau aus der Sicht der Zentralbank mithilfe eines Instruments, nämlich des Leitzinses i, steuern lasse; die Wirksamkeit beschreibt der Koeffizient a. Allerdings wirken auf das Preisniveau nach aller Erfahrung auch Größen, die außerhalb der Kontrolle der Geldpolitik liegen, zum Beispiel Veränderungen von Rohstoffpreisen oder Löhnen. Wir fassen diese exogenen Einflüsse mit der Variablen u zusammen.

Jetzt bemühen wir kurz eine Gleichung, die unsere bisherigen Überlegungen spiegelt:

P = ai + u

Der Geldpolitiker ist mit zwei Arten von Unsicherheit konfrontiert. Zum einen wird er in aller Regel nicht wissen, wie sich die exogenen Einflussfaktoren in der Zukunft entwickeln – so hatte den jüngsten Fall des Ölpreises kaum jemand auf der Rechnung. Wenn der Geldpolitiker aber u nicht richtig einschätzen kann, ist eine eindeutige Bestimmung des optimalen Leitzinsen auch nicht mehr möglich – selbst wenn der Geldpolitiker den Koeffizienten a kennen würde.

Aber der Geldpolitiker, und darauf zielte Brainard vor allem ab, wird auch den Koeffizienten a für die Zukunft nicht kennen. Es ist nämlich keineswegs so, dass Leitzinsänderungen im Zeitablauf immer in gleichem Maße auf das Preisniveau wirken. Was Brainard im Zuge einer nutzentheoretischen Herleitung zeigt, ist, dass sich die Geldpolitik von der Unsicherheit über die exogenen Größen nicht beunruhigen lassen und mit Erwartungswerten arbeiten sollte, die sich als einigermaßen richtig oder als einigermaßen falsch herausstellen werden. (In der Praxis werden für Projektionen von Größen wie zum Beispiel Öl, für die Daten vorliegen, Terminmarktpreise verwendet.)

Anders ist es, wenn Unsicherheit über a besteht, also über die Wirksamkeit des Politikinstruments. Dies gilt erst recht, wenn mehrere Politikinstrumente zur Verfügung stehen – im Falle der Geldpolitik also zum Beispiel Zinsänderungen und Änderungen der Basisgeldmenge („outside money“) etwa durch Anleihekäufe. Für eine solche Situation leitet Brainard ein vorsichtiges Herantasten der Geldpolitik an den als optimal angesehenen Leitzins ab. 2) In der amerikanischen Fachliteratur wird für dieses Verhalten der Begriff „attenuation“ benutzt, was sich mit „Dämpfung“ oder „Abschwächung“ übersetzen ließe. 3)

 

… ins Jahr 2015

Brainards Aufsatz wird mehrfach aus dem Stab des amerikanischen Federal Reserve Boards erwähnt. Einer der Autoren ist der deutsche Ökonom Thomas Laubach, der heute die sehr einflussreiche Position des Chefberaters Janet Yellens wahrnimmt und früher ein paar Jahre Professor an der Goethe-Universität in Frankfurt war. Das Papier, das ein gängiges neokeynesianisches Makromodell um die Möglichkeit einer Finanzkrise anreichert, wird auf der bevorstehenden Jahrestagung der American Economic Association (AEA) Anfang Januar 2016 in San Francisco präsentiert. Es wurde bereits in den vergangenen Monaten mehrfach vorgestellt; ist ein Kommentar des bekannten Geldtheoretikers Lars Svensson. Als alleiniges geldpolitisches Instrument wird der kurzfristige Leitzins angenommen.

Es geht um eine der derzeit wichtigsten Fragen in der Geldpolitik: Inwieweit soll die Geldpolitik neben ihrem zentralen Mandat der Sicherung des inländischen Güterpreisniveaus auch Gefahren für die Stabilität des Finanzsystems berücksichtigen? Und wenn ja, wie sollte sie dies tun? Die Ansichten darüber gehen weit auseinander, wie wir in FAZIT-Beiträgen häufiger demonstriert haben. Denn falls die Geldpolitik in Sorge vor einer Finanzkrise den Leitzins besonders stark erhöht, wird sie damit das Wirtschaftswachstum schwächen. Den Erträgen aus einer (eventuellen) Vermeidung einer Finanzkrise müssen die Kosten aus einer Schwächung des Wirtschaftswachstum entgegen gestellt werden. Die Frage ist: Wie will man das messen?

Die erste Analyse in dem Paper geht nicht von Unsicherheit über künftige Finanzkrisen aus, sondern nimmt an, dass sich künftige Finanzkrisen in den Vereinigten Staaten im Rhythmus und im Ausmaß früherer Krisen bewegen und künftige Leitzinsänderungen so wirken wie in der Vergangenheit. In diesem Falle kommt eine Simulation zu dem Schluss, dass diese Form der Berücksichtigung von Finanzkrisen eine geringfügige Erhöhung des Leitzinses um weniger als 10 Basispunkte mit sich brächte. Das ist ein wenig spektakuläres Resultat.

Aber viel interessanter ist natürlich die Annahme von Unsicherheit, wie sie Brainard seiner Arbeit zugrunde legte. Die Autoren simulieren verschiedene Krisenszenarien und Reaktionsmuster der Geldpolitik. Das Ergebnis fällt, wie nicht anders zu erwarten, unterschiedlich aus. Es existieren Situationen, in denen sich Brainards Prinzip auch aus heutiger Sicht bewährt. Es gibt aber auch Fälle, etwa die Annahme einer künftigen Finanz- und Wirtschaftskrise wie in den dreißiger Jahren des 20. Jahrhunderts, die nach dem Modell der Ökonomen im Vorhinein sehr deutliche Leitzinsaufschläge von 50 Basispunkten zur Krisenprävention notwendig machen.

Das Verdienst dieser Arbeit besteht darin, dass sie auf der Basis eines seriösen, aber natürlich auch kritisch hinterfragbaren Modells Schätzungen für die Aufschläge bietet, die eine Zentralbank bei der Berücksichtigung von Gefahren für die Finanzstabilität auf ihren Leitzins packen müsste. Dass die Spanne je nach Szenario zwischen knapp 10 und 50 Basispunkte liegt und damit ziemlich groß ist, mag auf den ersten Blick entmutigen. Aber so geht es in der Volkswirtschaftslehre: Auch eine gute Arbeit bietet immer einen Ansporn, eine noch bessere zu erstellen.

 

Was folgt daraus?

Muss das die aktuelle Geldpolitik kümmern? Finanzkrisen entstehen nach historischer Erfahrung in den meisten Fällen aus dem Aufbau einer hohen privaten Verschuldung, der das Finanzsystem irgend wann unter Stress setzt. Zumindest in den Vereinigten Staaten haben die Privathaushalte in den vergangenen Jahren ihre Verschuldung reduziert; in vielen anderen Ländern ist dies (noch) nicht geschehen.

Wahr ist aber auch, dass sich an die expansive Geldpolitik der vergangenen Jahre in den Industrienationen keine große Dynamik in der Neuvergabe von Krediten an den Privatsektor angeschlossen hat. Allerdings ist die Lage in vielen Schwellenländern anders.

Alles in allem: Die Debatten über die Bedeutung der Krisenprävention für die Geldpolitik sind noch lange nicht abgeschlossen. Und sie werden uns auch in FAZIT weiter beschäftigen.

———————————————————————-

Anmerkungen:

1)Brainard war Tobins engster Mitarbeiter bei der Entwicklung der Portfoliotheorie. ist ihr wohl wichtigster gemeinsamer Aufsatz.

2) Wir befassen uns hier nur mit den Grundlagen des Modells. So haben wir aus Gründen der Vereinfachung implizit unterstellt, dass u und a völlig unabhängig voneinander sind. Brainard analysiert auch den komplizierteren, aber vemutlich realistischeren Fall, dass u und a nicht völlig unabhängig voneinander sind.

3) Das war 1967. Die moderne Theorie hat gezeigt, dass Brainards Resultate in vielen Fällen Bestand haben, sich in bestimmten Situationen aber Ausnahmen herleiten lassen, in denen Brainards Ergebnisse nicht gelten. Wenn zum Beispiel Unsicherheit über die Persistenz eines Inflationsprozesses existiert, ist für eine Zentralbank ein zupackendes Verhalten empfehlenswerter als ein vorsichtiges. Brainards Analyse war entsprechend dem Stand der damaligen Zeit komparativ-statisch, die modernen Analysen sind dynamisch


17 Lesermeinungen

  1. Helikoptergeld
    Seit den 1930 Jahren hatten Keynesianer große Probleme, dem Rest der Welt zu erklären, dass Deficit Spending bei allgemeiner Unterlauslastung der Wirtschaft nicht „unseriös“ ist (die Reaktion von Top-Ökonomen wie Fama und Cochrane nach der Krise 2008 zeigt, dass sie diese Botschaft immer noch nicht verstanden haben). Von der makroökonomischen Logik her ist Deficit Spending (mit gleichzeitigem oder nachfolgendem Ankauf der Staatspapiere durch die Notenbank) nur die etatistische Variante von Helikoptergeld, d.h. der Geldverteilung an die Bevölkerung. Aus bestimmten Gründen soll der Staat entscheiden, welche Güter in einer Krise vermehrt gekauft werden – obwohl es in dieser Situation auf das Niveau, nicht die Struktur der Produktion ankommt. Kein Wunder, dass der Helikoptervorschlag von Friedman kommt; posthum könnte sich sich vielleicht auch Hayek dafür erwärmen.
    Sachlich spricht in erster Linie die Möglichkeit der Kaufverweigerung der Bürger gegen die Helikoperpolitik, d.h. eine steigende Sparneigung. Das wäre zu testen oder durch eine regressive Ausgestaltung der Geldverteilung zu verhindern. Monatlich kauft die EZB gegenwärtig Bonds für 60 Mrd Euro. Das entspräche bei 324 (?) Mio. Euro-Bürgern eine monatliche Zuweisung von 185 Euro pro Kopf. Für eine vierköpfige Familie sind das 740 Euro.
    Wenn man diese Transfers für längere Zeit ankündigt und durchhält, bis die Inflation wieder in die Nähe von 2% kommt, bin ich sicher, dass das Projekt makroökonomisch erfolgreich ist: eine realwirtschaftliche Erholung, sinkende Leistungsbilanzüberschüsse, eine Normalisierung des Zinsniveaus und das alles ohne zusätzliche Verschuldung. Wenn man weltweit nach der Finanzkrise so reagiert hätte, anstatt zunächst den altmodischen Weg über Budgetdefizite zu gehen (die jetzt im Nachhinein doch z.T. monetisiert werden müssen), wäre Finanzmarktstabilität leichter zu erreichen.
    Die ordnungspolitischen Grenzen müssten natürlich strenger formuliert werden als beim Deficit Spending. Buchanan hatte ja Recht, als er 1977 den Keynesianismus für die zunehmende Aushöhlung des Prinzips solider Staatsfinanzen veranwortlich machte. Aber mit einer politisch unabhängigen Notenbank wäre das Ziel einer regelgebundenen Begrenzung der Geldgeschenke vergleichsweise eher zu erreichen; die Regierungen könnte man im Gegenzug strikter auf Haushaltsausgleich verpflichten.
    All das hat nichts mit Bürgergeld oder Grundeinkommen zu tun! Es geht allein um Phasen einer tiefen Unterauslastung der Ressourcen (kleinere Konjunkturprobleme kontrolliert man mit Zinspolitik).
    Noch einmal: Das wichtigste Argument für Helikopterpolitik ist die Nachfrageerhöhung ohne zusätzliche Verschuldung. Den Bilanzausgleich für die Geldschöpfung der Notenbank gestaltet man über die Kreation von unverzinsten Ausgleichsforderungen gegen den Staatshaushalt, die keine feste Tilgungsverpflichtung haben (bei konjunkturpolitisch gewollten Haushaltsüberschüssen könnte man aber eine Tilgung verlangen). Merke: Die Notenbank ist eine Behörde, die aus historischen Gründen eine Bilanz aufstellt, weil sie früher mal aus einer Bank hervorgegangen ist.
    Stagnation bei immer noch bestehenden Konsumbedürfnissen, keinen natürlichen Produktionshindernissen und großer Einkommensungleichheit ist die Folge einer politische Entscheidung zum Nichtstun. Man kann sie überwinden – wenn man will.

    • Vielen Dank für Ihre Einschätzung
      Ja, Helikoptergeld ist die etatistische Variante unter dem Herrschaftsregime der Zentralbanken, die keinesfalls demokratisch legitimiert ist (wofür es ebenfalls gute und schlechte Gründe gibt). Meine Sicht hierzu hatte ich vor kurzem an anderer Stelle kommentiert:

      LG Michael Stöcker

  2. Brainard & Brainard
    Ihr Kollege MDM hat sich auch dieses Themas angenommen und zitiert dort ebenfalls Brainard, die allerdings wohl eher zufällig den gleichen Namen trägt:

    LG Michael Stöcker

    • Der Kollege MDM zitiert Lael Brainard, die dem Offenmarktausschuss der Fed angehört. William Brainard ist schon lange emeritiert.
      Gruß
      gb.

    • Schon klar,
      hatte ich auch so geschrieben.

      LG Michael Stöcker

  3. Unsicherheit ist nicht alles
    Brainard-Prinzip gibt’s natürlich auch in meinem Lehrbuch (Spahn, Geldpolitik, 2012, S. 119). Aber zu bedenken ist, dass eine zu vorsichtige Zinspolitik dem Markt nicht deutlich genug sagt, wo es lang gehen soll. Das kann auch zu Attentismus bei den Privaten führen. Man wartet, bis die Zinsänderung eine Umorientierung lohnender macht. Im Fall einer beginnenden Zinssteigerungsphase ist zuzugeben, dass den Haltern von Bonds Probleme drohen. Die ersten Schattenbanken in den USA haben ja schon Zahlungsprobleme. Aber wer diese Zinsentscheidung der Fed nicht hat kommen sehen, hat es nicht anders verdient!
    Die EZB sollte sich anschließen! Von ihrer Zins- und Geldpolitik, die nur den Bestandsmarkt leerkauft, ist ohnehin keine Nachfragewirkung zu erwarten, weil der Staat seinen Teil einer Recovery-Strategie nicht realisiert (aus mehr oder weniger guten Gründen). Wenn die EZB die Nachfrage stärken will, sollte sie das zum Bondkauf bestimmte Geld lieber direkt an die Bürger verteilen. Helikoptergeld ist das Einzige, was in der Eurozone noch hilft.

    • Sorry! Ich hatte auch in Ihrem Lehrbuch nachgeschaut (das ich natürlich ebenfalls besitze), aber die entsprechende Passage offensichtlich überlesen.
      Gruß
      gb.

    • "Die EZB sollte sich anschließen!"
      Meinen Sie damit, sie hat die Möglichkeit, es nicht zu tun?! Wer die Zinsentscheidung nicht kommen sieht, hat nichts anderes als sein Schicksal verdient!

    • Sehr geehrter Herr Prof. Spahn,
      ich hatte vor gut 2 Jahren mal eine monatliche Rate von 80 EUR im Herdentrieb in die Diskussion eingebracht. Aufgrund des zeitlichen Verzugs kann ich mir aber jetzt auch noch eine zusätzliche einmalige Sonderzahlung von 2.000 EUR vorstellen, die in den ersten 4 Monaten der Einführung zusätzlich ausgezahlt wird; also zusätzlich 500 EUR pro Monat.

      Haben Sie zur Höhe und Dauer eine konkrete Vorstellung? Oder kennen Sie hierzu konkrete Vorschläge Dritter? Meine Ideen hierzu hatte ich zuletzt im März konkretisiert:

      LG Michael Stöcker

  4. Pingback: Kleine Presseschau vom 21. Dezember 2015 | Die Börsenblogger

  5. "Nehmen wir den einfachen Fall an, ...
    … dass die Geldpolitik nur ein Ziel verfolgt, nämlich die Stabilität des inländischen Preisniveaus P.“ — Zunächst fällt mir dieser Satz auf. Später muss ich die zitierte Aufsätze lesen. Oft habe ich bemerkt, dass die Aufgabe sei, Zahlungsausgleich zu erleichtern und ermöglichen. Es geht um Zahlungsausgleich, und selbstverständlich ist Inflation ein Hindernis. Ist das Problem nicht, dass wir nicht mal eine klare Idee haben, was das Ziel der Geldpolitik sein soll? Die Floskel „Stabilität des Preisniveaus“ ist leicht auszusprechen, aber wahrscheinlich unmöglich richtig/genau zu definieren. Was das sei, ist in der Praxis Sache des Ermessens der Geldpolitiker: zur Zeit ist für sie Stabilität eine angeblich kontrollierte Inflation. Bestimmt nicht der Markt den Preis? Ich habe den Eindruck, dass bei Geldpolitik Liberale aufhören, Liberale zu sein, oder dass man bei der Geldpolitik ihre wahre Gesinnung erkennt.

    • Wir glauben viel und wissen wenig
      Die Ziele der Geldpolitik (Vollbeschäftigung bzw. Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik sowie Preisniveaustabilität zzgl. finanzieller Stabilität) sind mit den klassischen Instrumenten in gesättigten Märkten eine faktische Unmöglichkeit:

      Ob es mit der Gesinnung (Thema Geld und Macht: ) oder aber mit dem Denken ein Problem gibt () ist noch nicht so ganz entschieden. Ich vermute aber, es ist eine Mischung aus Beidem.

      LG Michael Stöcker

  6. Brainard in Lehrbüchern
    In meiner kleinen, aber sicher nicht vollständigen Sammlung deutschsprachiger Lehrbücher zur Geldtheorie und Geldpolitik aus den vergangenen Jahrzehnten habe ich einen Verweis auf Brainards obigen Artikel nur bei Wilfried Fuhrmann (Geld und Kredit. Prinzipien moderner Makroökonmie. 2. Aufl. 1994) gefunden. Ansonsten wird Brainard im Zusammenhang mit Tobin erwähnt.

    Viele Grüße
    gb

  7. Die Zinspolitik ist ein stumpfes Instrument in gesättigten Märkten
    Lieber Herr Braunberger,

    Zinsen – und somit auch Leitzinsen – sind das große Mysterium der Ökonomie. Ihr Kollege bei SPON hatte sich jüngst hieran versucht: .

    Der einzige Ökonom, der bislang eine schlüssige Erklärung sowie Strategien für dieses fundamentale Problem geliefert hat ist Lord Adair Turner. Dieser Vortrag vom letzten Jahr beinhaltet die zentralen Aspekte seines neuen Buchs und sollte von allen Ökonomen, insbesondere aber auch von allen Parlamentariern in Europa gesehen und/oder gelesen werden. Denn die ökonomische Krise wird in einer politischen Krise enden. Hier sehe ich ähnlich schwarz wie Turner.

    Die wahren Gründe dieser Krise sind laut Turner: „Real Estate and Instability“, „Rising Inequality“ und „Global Imbalances“.

    Alle diese Punkte können durch die Zinspolitik nicht gelöst werden. Höhere Zinsen verteuern zwar die Finanzierung von vorhandenen Assets, drosseln aber zugleich die Finanzierung von neuen/zusätzlichen/produktiven Investments, die wiederum zu gering sind wegen „Rising Inequality“ und „Global Imbalances“.

    Wenn wir uns nicht von unseren mittelalterlichen Tabus lösen und alte biblische Weisheiten stoisch ignorieren, wird das Ganze in einer gesamteuropäischen Katastrophe enden.

    LG Michael Stöcker

  8. Die Therapiewirkung von Geld nimmt zu.
    „Vorsicht ist die Mutter der Porzellankiste“…
    „…strebe behutsam danach, glücklich zu sein“… Desiderata-Auszug:=)

Kommentare sind deaktiviert.